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中国首个精神病院上市公司!这是一门天花板高、护城河宽的好生意…………以后韭菜炒股精神崩溃,可去这里疗养

新财富杂志2020-05-22 14:32:51


作者: 并购优塾团队

来源: 并购优塾(ID:moneyC2C)


自从得了精神病,精神好多了。


A股的韭菜们,其实一直都是精神病高发人群。


每天在红绿K线之间、天堂和地狱之间徘徊,被股灾洗刷,被各种庄家收割,被各种黑嘴误导,被每天海量的财经新闻刷屏,不仅如此,还要被各种上市公司的财务魔术,各种忽悠……


终于,你们的福音来了,一家精神病院,正在排队IPO,马上要来把治疗精神病的福音,传播给大家。以后炒股精神崩溃,有地方可去了。


康宁医院,一家来自浙江温州的民营精神病院,在公立医院林立的精神病领域,杀出重围,打造了国内首家精神病连锁医院,2015年已经登陆港股(代码02120.hk),如今,很快可能要登上A股。


别笑。你以为自己和精神病没关系,其实你离精神病,一点都不遥远。


在中国,每6个人中就有1个是精神障碍患者,发病率高达17.5%。这可不是瞎编的数字,而是国家卫生计生委今年发布的最新数据。


本案,康宁精神病院,如果仅仅是让你看个精神病的热闹,或者噱头,那就没意思了。你必须思考背后的东西。


从行业天花板来看,精神病治疗,其实是一门需求很大、护城河很高、未来前景很好的生意。


来,看看数据,你们未来要去养病的地方,财务状况怎样:


2014年-2017年1-6月,它营业收入分别为2.9亿、3.4亿、4.1亿、2.8亿;净利润为5,119.86万、5,162.19万、6,555万、3,030万;经营活动产生的现金流量净额为3,015.45万、-506万、4,986万、347.16万。


背后的东西值得思考一下。


虽然业绩增长,但是,净资产收益率却在不断下跌,2014年到2016年,从22.57%跌至6.72%。


究其原因,是来自于连锁医院的扩张导致。


这一现象,并非个例,对整个医疗服务行业(包括医院、体检中心)来说,扩张,是重要的关键词。


而对医院来说,商业扩张,体现在财务数据上,无非就是几大块:


固定资产、在建工程,这两项代表内生增长。


商誉,代表外延式增长。


眼科(爱尔眼科)、口腔科(通策医疗)、整形外科(华韩整形)、精神科(康宁医院)、健康管理中心(美年健康)……从价值投资角度来讲,究竟如何筛选标的,究竟哪个是更好的生意,谁更值得投资?


从本案,康宁医院的精神病院,我们来逐步展开,透视整个医疗服务业的财务特征。


— 1 —

精神心理疾病患病率高达17.5%

每6个人当中,就有1个

而且发病率和经济发展相关

北上广深的人,你们要注意


要理解精神病这门生意,你必须先看几个数据:


第一个数据,发病率。


对精神病的发病率,之前广为流传的说法是,在中国,差不多每8个人当中,就有一个精神病。其实,这个数据不对。


按照国家卫生计生委今年最新数据,我国精神心理疾病患病率达17.5%。


看了这个数据,可能你会更崩溃:不是每8个人中有1个,而是每6个人中就有1个?


错,大错特错。


这个发病率数据,从最严重的精神分裂症等重性精神病,到最轻的睡眠障碍都包括在内,总的发病率17.5%。


按照病种来看,抑郁障碍患病率3.59%,焦虑障碍患病率是4.98%,而重型精神病发病率仅有1%。


医学上统称的“精神障碍”,和民间俗称的“精神病”,并不是一回事。


另外,中国的发病率虽高,但并不是全球最高的。美国的精神疾病发病率是26.4%,远高于中国和印度。


第二个数据,人均医生比例。


据中国网披露,我国精神科执业(助理)医师有27733人,心理治疗师5000余人,总计只有3万多人。


北京大学第六医院院长、国家精神心理疾病临床医学研究中心主任陆林提供的数据:美国人口有3亿多人,是我国人口的1/4,但精神科医生就有3.8万人。此外,美国还有一个职业叫临床心理治疗师,有20万人。


也就是说,按照这个数据计算人均医生比例,美国是中国的4倍;计算人均心理治疗师比例,美国是中国的120倍。


注意这个比例,4倍,120倍。


第四个数据,经济发展对发病率影响;


无论在中国,还是在全球范围,城市人群发病率均高于农村人群。


德国海德堡大学精神卫生中心研究所的安德列亚斯·迈耶-林登伯格研究表明,城市化的快速进展,可能加大人们的精神压力,因而可能出现更多精神疾病。


中国心理学会临床心理学注册工作委员会秘书长徐凯文在接受《环球时报》采访时给出的数据:在上世纪90年代,中国的精神疾病发病率只有1.12%,可以说中国经济的腾飞和精神疾病患者的快速增长几乎同步。


数据会说话,我们来翻译一下:


1、中国精神病,发病率极高,就医率极低,医疗资源极为稀缺。


2、经济越发达,精神障碍患者越多,所以北上广深几个节奏快、房价高的地方,各位要小心。


3、中美精神障碍医疗体系差距巨大,中国同行业还有很高的天花板。


4、中国心理治疗师、心理咨询师人才奇缺,心理咨询服务行业的生意空间巨大。


— 2 —

医院行业财务密码之一

中国最大的民营精神科医院集团

净资产收益率暴跌,为啥?


康宁医院的实控人,名为管伟立,和其妻子共同持股比例30.32%。


根据华商名人堂的描述,管伟立1987年从温州卫校毕业后,被分配到温州精神病医院当医生,并很快展现出在这个领域的天分。


“我天生就是做精神科医生的。”他曾经说。”


这是一家由小诊所发展起来的大型连锁精神病医院。最初,诊所的员工,只有管伟立、他太太王莲月,以及1名护士、1名清洁工。


从1998年康宁医院成立,到现在,已经整整20年。


如今,康宁医院靠精神病这门生意,赚了多少钱?


来看数据:


2014年-2017年1-6月,康宁医院的营业收入分别为2.9亿、3.4亿、4.1亿、2.8亿;净利润为5,119.86万、5,162.19万、6,555万、3,030万;经营活动产生的现金流量净额为3,015.45万、-506万、4,986万、347.16万。


营收、净利润稳步增长,营收增长幅度在15%-30%之间。


在中国,精神病的医疗资源多为公立性质,民营资本介入很少。目前,全国排名前十的精神科医院,只有一家民营医院挤入榜单,它就是本案,康宁医院——中国最大的民营精神科医院集团。



2016年,康宁医院实现营收4.41亿,位居行业第四。现在,他正在排队IPO,力争成为A股精神病医院第一股。


康宁医院曾吸引鼎辉大佬投资,并于2015年在香港上市。鼎辉赚的盆满钵满后,2016年退出。


不过,虽然行业空间广阔、行业地位突出,但是,财务数据上你需要关注:


同期加权平均净资产收益率,分别为:22.57%、14.46%、6.72% 、2.71%;综合毛利率分别为38.98%、38.06%、34.51%、32.49%。


注意,净资产收益率在2016年大幅下滑。


从杜邦分析角度来看,影响加权平均净资产收益率高低的几大因素,包括:营业净利润率、总资产周转率、权益乘数等。


在这里,毛利率下滑导致净利率下降。并且,报告期内总资产周转率分别为0.79、0.28、0.25、0.16,总资产周转率逐年下滑。


而这,主要是由于收入增幅不及资产总额增幅导致的,2016年,资产总额猛增了2倍,从3.7亿总资产增到12亿,涨了2倍多。


这是为啥?


原来,总资产暴涨的主要原因是:固定资产在建工程高速飙升,增幅分别高达50%和88%。


而这个数据,正好引出了医院这门生意,以及其扩张发展的关键。



康宁医院近些年来,不断加大对固定资产的投资,医院的规模和接待容量  不断增加。资产结构也逐渐由轻变重。


而这个现象,康宁医院并非特例。


同行业可比公司爱尔眼科,从事眼科诊疗、手术服务与医学验光配镜,采用“分级连锁”商业模式,近些年不断扩张,扩张方式以并购为主。


2017年三季度,爱尔眼科的商誉从4.4亿增长到21亿,增长了374.30%,主要是收购境内外子公司导致的。


通策医疗,主营口腔、辅助生殖医疗服务,采用“中心旗舰医院+分院”的经营模式。近些年扩张较少,但固定资产及在建工程占总资产的比重,仍保持在50%左右。


所以,结论很明显:


如果你想读懂医院这门生意,那么,固定资产、在建工程(代表内生增长),商誉(代表外延增长),是你必须吃透的财务密码。



— 3 —

医院行业财务密码之二

医院连锁扩张

固定资产折旧你必须留心


固定资产折旧,千人千面,里面有不少利润调节空间。


通常,固定资产折旧影响利润较大的、重资产行业,喜欢用这个方法调节利润。例如:钢铁、通信、石油化工等。我们随便抓几个例子:


包钢股份,2016年上调固定资产使用年限,此会计估计变更,导致它当年少计提固定资产折旧6.04亿,调增2016年度净利润4.53亿,2016年净利润扭亏为盈。



鹏博士,2017年9月,上调固定资产使用年限,此会计估计变更,固定资产折旧将减少3.54亿,增加净利润3.01亿;


鞍钢股份,2012年11月,上调固定资产使用年限,此会计估计变更,导致它当年少计提折旧12亿,净利润增加9亿,次年扭亏为盈。


那么,对于固定资产比重占比高、或者固定资产规模不断扩大的公司,作为投资人,应当注意里面的问题。


根据《企业会计准则第 4 号——固定资产 》第十七条规定:企业应当根据与固定资产有关的经济利益的预期实现方式,合理选择固定资产折旧方法。可选用的折旧方法包括年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法等。


除特别情况外,大多数上市公司采用的折旧方法是平均年限折旧法,医疗服务行业也一样。


回到本案,2016年,康宁医院的固定资产为9766万,其中折旧1,085.45万。注意,其固定资产分类是以房屋及建筑物为主,医疗设备为辅。


其房屋及建筑物使用寿命为35年,预计净残值率为5%,年折旧率为2.7%;医疗设备使用寿命为3-10年,预计净残值率为0-5%,年折旧率为9.5%-33.3%。



这种折旧政策是否稳健?我们对比同行业2016年数据来看看:


通策医疗——当期计提折旧4552万,固定资产期末账面价值为6.49亿。固定资产主要以房屋及建筑物为主,折旧年限为5-40年,预计残值率5%,年折旧率为2.38%-19%。



爱尔眼科——当期计提折旧1.4亿,固定资产期末账面价值为7.69亿。固定资产以医疗设备为主,折旧年限为5-8年,预计残值率5%,年折旧率为11.88%-19%。



同样,以医疗机器设备为主的美年健康,其设备的折旧年限为5年或10年,年折旧率为9.5%、19%。2016年当期计提折旧1.08亿,固定资产期末账面价值为9.37亿。



总的来说,在房屋折旧方面,通策医疗的房屋折旧率偏高,折旧政策较为谨慎;


医疗设备折旧方面,爱尔眼科的折旧期限短、折旧率高,折旧政策更为谨慎。


— 4 —

医院行业财务密码之三

外延式扩张遗留的问题

商誉,你必须当心


对医院的商业模式,内生性增长,主要看在建工程、固定资产。可是,内生增长,往往很慢——怎么办?只能靠并购。


有并购,就会有商誉,有商誉不断累积,就会存在减值风险。


《企业会计准则》规定,非同一控制企业合并交易形成的商誉不作摊销处理,但需在未来每年年度终了进行减值测试。


我们来看几家的商誉情况:


2014年-2017年上半年,通策医疗、爱尔眼科、美年健康、康宁医院的商誉数据。爱尔眼科和美年健康十分乐于外延式并购,商誉规模增速大幅提升。


而通策医疗在此期间,商誉一直保持不动,维持在0.43亿。


康宁医院在2016年下半年才开始并购。值得注意的是,他并购标的是一个做房地产的公司,2017年上半年,该房地产公司贡献了业务收入4500万,占营收比重为15.9%。这跟爱尔眼科扩张收购子公司存在差异。



而在商誉会计处理上,大家都保持一致。其中,爱尔眼科和美年健康明确表明:


对商誉相关资产组的可收回金额采用预计未来现金流量的现值,即:根据经管理层批准的以未来合理期间财务预算为基础的现金流量预测,选择适当的折现率进行折现后确定,根据调整后的资产组账面价值与其可收回金额进行比较,如相关资产组发生减值的,按比例扣除少数股东权益份额后,确认归属于母公司的商誉减值损失。


注意,其中靠并购快速扩张的爱尔眼科,曾在2014年对子公司进行了减值准备,约为228万。而美年健康暂未出现减值迹象。


— 4 —

医院行业财务密码之三

作为价值投资者

如何筛选投资标的


医院,在我国医疗卫生服务体系中起着最重要的作用,我国医疗卫生服务体系将医院划分为:综合医院、中医医院、民族医院、护理院、各类专科医院等。


其中,精神病医院,是专科医院下面的细小分支。随着社会发展,民营资本进入到医院领域越来越多,2015年,民营医院占比首次反超公立医院,占比为52.6%。



其中,民营资本介入最多的是专科医院,分别是:美容医院、整形外科医院、妇科医院、骨科医院、眼科医院、口腔医院、精神病医院。



从上图大家可以看到,与整容外科、骨科、眼科、口腔科、健康管理中心等医疗服务机构相比,精神病的公立属性最强。


那么,在所有细分领域里,哪个领域是更好的生意?


为了研究这个问题,我们先把民营资本最活跃的卫生医疗服务行业,拆分为六大类:


1)眼科(比如:爱尔眼科、阳光眼科)


2)口腔科(比如:通策医疗、大众口腔、瑞尔齿科、拜博口腔)


3)美容、整形外科(比如:华韩整形、丽都整形、永成医美、希思医美)


4)骨科(比如:国龙医疗、红岭医疗)


5)妇科(比如:莲池医院)


6)体检医疗服务(比如:美年健康、爱康国宾、京立医院)


然后,以优塾的行业分析模型,我们分别来看“医疗服务”的这六个细分行业。


从行业天花板、可复制性、对医生的依赖度、公立属性,几个方面来分析:


根据行业天花板来看,眼科、口腔、体检中心三个细分领域,天花板更高。


根据可复制性来看,几个领域可复制性都较强。


从对医生的依赖度来看,体检中心、眼科两个领域,对医生的依赖度最低,更容易标准化扩张复制。


从公立属性,或者商业化程度来看,体检中心、眼科、口腔、整形美容,商业化程度更强,其中体检中心、眼科领域的商业化程度更深。


综上来看,对医生的依赖度,是筛选细分行业的核心,对医生依赖度越低的领域,越容易复制、扩张。这不仅是在医疗领域,其他行业也适用。对人力太过依赖的行业,往往扩张会遇到瓶颈,所以,PE投资、并购投资,遇到这类行业,往往会绕道而行。


接下来,我们各再从“是不是好公司”角度来筛选,分别挑选龙头企业来做对比:


营收规模方面——爱尔眼科体量最大,2016年营收体量为40亿,其次是美年健康,2016年营收30亿。



毛利率方面——美年健康毛利率增幅最大,2016年反超爱尔眼科。



营业收入复合增长率方面——2014年-2016年,爱尔眼科、通策医疗、美年健康的营业收入复合增长率分别为:26%、23%、59%。美年健康表现最优。


净资产收益率方面——爱尔眼科的ROE逐年上升,其他三家都在2015年出现了不同程度的下滑。



最后,剔除折旧因素对净利润的影响,我们不妨直接比较现金流。现金流方面——爱尔眼科现金流质量最优,逐年稳步上升。而美年健康的现金流增幅最大。



综上可见,美年健康的成长能力表现最优,近三年营收、毛利率的盈利能力表现出色。而爱尔眼科则稳扎稳打,资产收益能力持续增长。


不过,一通对比下来,精神病行业依赖医生程度高,商业化程度不高导致康宁医院在各个指标上都略逊一筹,这需要投资者重点关注。


— 6 —

康宁医院IPO审核中几大问题

应收账款未计提坏账准备、30起医疗纠纷


回到本案,通过梳理,我们发现康宁医院IPO,存在以下几点问题:应收账款结算周期慢且未计提坏账准备、医疗纠纷瑕疵。具体来看:


1)应收账款余额较大,主要应收款未计提坏账准备


2014-2016 年和 2017 年 1-6 月,公司应收账款账面价值分别为 9,599.94 万元、12,306.79 万元、14,293.84 万元和 19,521.36 万元,占当期末资产总额的比例分别为 25.78%、10.05%、8.91%和 11.11%。


应收账款过高,康宁解释为向医保、民政部门和患者等收取的医疗款,前两者的结算周期分别为2-9月和6-24月。


注意,其在1年内的应收账款比例下滑,而1-2年的应收账款比例在逐年增长。但是,康宁却未对上述两种情况计提坏账准备,这样是否合理?



2)报告期出现25起医疗纠纷


2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月,涉及经济赔偿的医疗纠纷分别为8件、7件、5件和 5件,其中,需要康宁承担次要责任的2件,尚有 2 件医疗纠纷处于法院审理过程中。


报告期内,需要承担的赔偿支出(含医药费减免金额)分别为 121.80 万元、52.08 万元、40.68万元和57.00万元,因投保医疗责任险收取的保险赔偿金额分别为6.08万元、17.58 万元、32.80 万元和 27.69 万元。



医疗行业最怕有医疗纠纷和医疗事故,这些负面事情对于康宁医院的影响和涉诉进展,势必也是投资者关注要点。


— 7 —

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。


我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。


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